百济神州：泡沫还是真金？一场豪赌定生死！

百济神州：“墙外香”能否掩盖“墙内”的隐忧？

在资本市场，百济神州无疑是近期最引人注目的医药股之一。凭借着创新药的亮眼表现和“2025年盈利”的乐观预期，这家公司市值一路飙升，甚至超越了老牌药企恒瑞医药，登上了创新药龙头宝座。然而，在这耀眼的光环之下，我们是否应该冷静地思考，百济神州的“墙外香”真的能掩盖其“墙内”的隐忧吗？

泽布替尼的成功：技术溢价还是价格歧视？

百济神州的核心产品泽布替尼（商品名：百悦泽®）无疑是其成功的关键。这款BTK抑制剂在美国市场取得了巨大的成功，成为新增慢性淋巴细胞白血病（CLL）患者的首选药物。根据海通国际的研报，泽布替尼2024年收入翻倍至26亿美元，巩固了其在美国血液瘤市场的领导地位。百济神州也预计，泽布替尼在2025年将继续保持强劲增长，并有望在2025年帮助公司实现扭亏为盈。

然而，泽布替尼的成功，真的是完全依靠其技术优势吗？不得不承认，泽布替尼在头对头试验中展现出了优于竞争对手伊布替尼的疗效，但与此同时，其定价策略也值得玩味。有业内人士指出，泽布替尼是以技术溢价突破“价格歧视”的策略。换句话说，泽布替尼在海外市场的高定价，可能并非完全基于其疗效，而是利用了欧美市场对创新药的高接受度和支付能力。 这种策略虽然可以带来短期利润，但长期来看，是否可持续？一旦竞争对手推出更具性价比的产品，泽布替尼还能保持其市场地位吗？

百泽安®的困境：国内保量，海外保利？

与泽布替尼相比，百济神州另一款核心产品替雷利珠单抗（商品名：百泽安®）的处境则显得有些尴尬。虽然百泽安®已经在中国PD-1市场取得了领先的市场份额，但其增长潜力却受到了质疑。

查理投资总监李一丁就指出，替雷利珠单抗在近两年来基本上已经失去增长动力，销售稳健增长，主要得益于医保目录报销范围扩大以及药品进院数量增加。这反映出，百泽安®的增长，很大程度上依赖于医保政策的扶持，而非自身的竞争力。

更令人担忧的是，百泽安®在海外市场的表现并不尽如人意。虽然百泽安®已在美国获批用于治疗既往接受过系统化疗后不可切除或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的成人患者，但这一适应症的市场规模非常有限。李一丁认为，美国每年新发食管癌仅2万余例，ESCC约占其中30%，而在此之前，美国市场上已经有多个PD-(L)1抑制剂获批了ESCC适应症。替雷利珠单抗作为后来者，很难在这个本就不大的市场里占取很多份额。

这意味着，百泽安®可能正在走一条“国内保量，海外保利”的双轨制路线。 在国内市场，依靠医保政策和销售费用，维持市场份额；在海外市场，则寄希望于高定价来获取利润。但这种策略，是否能够支撑百泽安®的长期发展？

高投入模式的风险：盈利曙光还是资金黑洞？

长期以来，百济神州一直奉行高投入的研发模式。自2017年以来，百济神州在A股药企中的研发支出一直高居榜首。2024年，百济神州的研发费用同比增长10%至19.53亿美元，8年累计投入研发合计达700亿元。

这种高投入模式，一方面推动了百济神州创新药的研发和上市，使其在激烈的市场竞争中脱颖而出；但另一方面，也给公司带来了巨大的财务压力。在持续亏损的情况下，百济神州能否支撑如此高昂的研发投入？

百济神州预计，2025年研发费用、销售及管理费用合计将介于人民币295亿元至319亿元之间。这意味着，即使在2025年实现盈利，百济神州仍然需要投入大量的资金来支持其研发和商业化活动。如果其核心产品未能达到预期销售额，或者研发管线遭遇挫折，百济神州可能会面临严重的资金短缺。

因此，百济神州的高投入模式，既是其成功的关键，也是其潜在的风险。 只有在实现持续盈利，并有效控制成本的情况下，百济神州才能真正走出资金黑洞，迎来真正的盈利曙光。

总而言之，百济神州目前的成功，很大程度上依赖于其核心产品泽布替尼在海外市场的表现。但与此同时，其在海外市场的高定价策略、百泽安®在国内市场的增长困境，以及长期高投入模式带来的财务压力，都给其未来的发展带来了不确定性。投资者在追逐百济神州的光环时，应该保持冷静，深入了解其潜在的风险，才能做出理性的投资决策。